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　　春节假期前后（2月16日-2月20日），油价继续走强、金价震荡走高。原油方面，美国最高法院否决关税法案提振了全球贸易复苏前景，叠加伊朗地缘局势再度升温引发供应中断担忧，供需两端利多共振，推动WTI原油、Brent原油分别大涨5.7%、5.9%至66.5美元/桶、71.8美元/桶。黄金方面，尽管美元指数反弹与美债收益率上行对黄金有小幅压制，但伊朗地缘激发的避险买盘与“GDP走弱+PCE反弹”的滞胀对冲需求形成支撑，金价在多空博弈中震荡上涨，伦敦金上涨1.2%至5053.2美元/盎司。

　　四季度AI投资表现稳健，库存下降幅度收窄，住宅投资边际改善。四季度，美国私人投资对实际GDP增速（环比年化）的拉动达到0.66个百分点，三季度为0.03个百分点，主要拉动力来自于库存变动，其次为住宅投资。1）住宅投资方面，随着美联储降息、特朗普政策改善住房可负担性，2026年美国房地产市场或处于“温和”复苏阶段；2）非住宅投资方面，结构上知识产权投资拉动提升，设备投资有所放缓，后者受交运设备拖累，可能与汽车消费疲软、关税不确定性有关。换句话说，四季度AI相关投资仍然对经济增长形成支撑；3）库存方面，四季度美国私人库存变动拉动经济增速0.21个百分点，较三季度提升0.33个百分点，对应美国私人库存下降幅度收窄。随着2025年前期囤积的库存消耗，美国库存周期有望转向补库。

　　美国2026年1月纪要显示官员观点分化严重。除了主流的观望派以及降息派，纪要首次明确，“部分参会者表示，支持在利率前瞻指引中采用“双向”表述，即政策利率上调是可能的，前提是通胀持续高于目标”。当前，在就业市场仍相对稳固的背景下，通胀担忧是核心关注点，除了前期关税推升商品通胀、住房通胀助力服务通胀降温外，一些（Several）与会者还预计，与技术或监管发展相关的生产率提高将对通胀构成下行压力。值得注意的是，一些（Several）与会者提到了资产估值过高和信用利差处于历史低位。一些与会者讨论了AI领域近期发展可能带来的脆弱性，包括股市估值偏高、市值和活动高度集中于少数公司，以及债务融资增加。

　　美国最高法院于2026年2月20日做出对等关税违法判决。核心判决理由是：对等关税违背清晰授权原则及重大问题原则，前者指特朗普加征关税所依据的IEEPA文本中，未出现 “关税（tariffs）”和“税收（duties）” 相关表述，依据IEEPA加征的对等关税、芬太尼关税违背了行政授权必须清晰明确的核心原则。后者是指涉及全局性重大经济政策，须有国会的明确法律授权，然而国会并未在 IEEPA 中作出任何明确授权。特朗普被判违法的关税措施有：1)芬太尼关税，其中，中国税率为20%（10%已在11月暂免）、加拿大为25%、墨西哥为25%；2)全球对等关税，包括10%的基准关税及国别附加关税。

　　最高法院判决未涉及退税安排，怎么退、退给谁、何时退尚不明确，全面退税概率较低。1）退款程序在法律流程上已被剥离出来，单独执行。最高法将退款问题下放给CIT法院，退税流程或较长。2）并非全部IEEPA关税都需退还。根据美国海关数据，截至2025年11月，对等关税总收入为1335亿美元，退还多少取决于下级法院如何处理救济范围。上限是全面退税，下限是仅面向直接原告方退税，基准情形是限定范围内部分退税，已保全或已提出抗辩的进口商品更可能获得退税。3）自动的全面退税概率较低。参考司法救济平衡原则（Trump v. CASA，2025），救济范围必须与原告的伤害匹配，全面、自动的退税或不受法律支持。退税可能需厂商主动争取诉讼，特朗普也释放了不会快速退税的明确信号。

　　特朗普的表态强硬，宣布依据122条款对全球加征10%的关税，21日提高至15%，未提及338条款。判决后，特朗普摆出强硬姿态，使用极端措辞批评持反对立场的官，将反对关税的法官称为“国家耻辱”。实际措施上，特朗普20日当天宣布依据122条款对全球加征10%的关税，21日宣布加征至15%上限，对关键矿产、自然资源，农产品、药品、电子产品、汽车、航空航天等产品豁免，对符合USMCA协定的产品豁免，并且122关税不与232关税重叠，或利用122关税为后续301、232关税的中期安排争取时间，但未提及338条款50%的关税措施。

　　特朗普关税策略或是：保住现有关税框架，避免关税战成果被清零，但未必再度大幅升级。2025年，通过关税战，特朗普政府取得了两大成果：财政收入，投资协议。借助关税，美国2025年赤字率降至6.0%，获得了欧、日、韩等国1.7万亿美元的投资承诺。若对等关税违法，特朗普第二任期就职以来的相关政绩存在被清零的可能，特朗普有极强的激励保障关税存续，维护强硬形象。另一方面，在选举压力下，掀起新一轮关税升级或也不符合特朗普选票利益。因而，维护现有关税格局或是特朗普政府的优先事项。

　　不考虑122关税替代措施，对等关税失效或使美国有效关税税率下降7-8个百分点。关税判决前，美国对全球有效关税税率为16.9%，其中对中国为31.07%，印度22%，日本14.9%，越南21.6%，意大利13.6%，德国13.7%，韩国12.8%。对等关税失效后，在不采取额外措施的情况下，美国有效关税税率或降至9.1%，对中国税率或降至15.4%，印度降至8.2%，日本降至9.9%，意大利降至7.0%，德国降至7.7%，韩国降至9.3%。中国、巴西、印度、越南等受益较大。

　　美伊谈判陷入僵局，美方下达最后通牒。2月6日，美伊双方在阿曼举行第一轮谈判，这是2025年6月冲突后，双方首次正式外交接触，美方同日宣布对伊朗实施新一轮制裁。2月10日，特朗普称不排除向中东地区增派第二艘航母，增强美国军事准备。2月11日，特朗普称仍以谈判、达成协议为优先选项。2月17日至18日，美伊在瑞士举行第二轮间接谈判。双方仅就程序性“指导原则”达成微弱共识，核心议题分歧较大。伊朗要求全面解除所有对伊制裁，美方要求伊朗放弃高浓缩铀活动，限制弹道导弹发展，坚持要求伊朗先履约。2月19日，特朗普表态称若无法在10–15 天达成 “有意义的协议”，美国将采取 “进一步军事行动”。伊朗称一旦遭袭必将发起 “合法且无上限的反击”。未来，美伊地缘风险或仍可能上升。

　　特征一：2026年春运返乡期间，人流出行节奏偏晚、集中于除夕前3日。2026年春运开启后，全社会跨区流动量同比维持在1.5%附近；而除夕前三天（腊月二十六至腊月二十八）人流强度明显上行、达到阶段性高峰（同比6%），显示返乡客流更加集中。具体交通方式看，反映远距离出行的公共交通日均旅客发送量（含营业性公路、铁路、水路、航空）同比5.2%；不同于往年铁路旅客发送强度较高，2026年春运返乡期间公路、民航旅客发送强度较高，同比分别为6.1%、4.4%，铁路旅客发送量同比仅2.7%。此外，自驾出行强度相对较低，日均人流量同比仅3.3%。

　　特征二：春节假期第3日后，人流出行强度进一步走高，或指向假期旅游出行需求强劲释放。春节假期第1-6日（2月15日至2月20日），日均人流同比较春运返乡期间上行0.9个百分点至4.6%。节奏上，人流出行强度在春节假期第3天（2月17日，正月初一）后走高，同比自-5%上行至12.3%；主因自驾出行客流反弹，同比自-7.1%上行至12%。公共交通日均旅客发送量也有上行，同比较春运期间上行5.8个百分点至11%；其中公路营运性客运量涨幅较大、同比上行7.7个百分点至13.7%，铁路、民航旅客日均发送量同比分别回升3.2、1.6个百分点至5.9%、6.1%。

　　特征三：从执行航班架次看，国内执行航班架次延续上行，跨境出行热度则有回落。国内执行航班架次有所上行，春节假期第1-6日执飞航班数同比3%、较2025年十一假期上行1个百分点。相比之下，跨境出行热度有所回落，国家移民管理局预测，2025年春节假期全国口岸日均通关人数将达205万人次、较元旦假期回落7%。假期第1-6日，国际执行航班架次同比1.3%、较2025年十一假期回落9.1个百分点。其中，出境游热度回落较大，中国至日本、柬埔寨航班数同比分别较2025年十一假期回落70.4、50个百分点至-47.7%、-10%。入境游延续火热，去哪儿数据显示，春节假期首日（2月15日），使用非中国护照预订国内航班的数量同比增长近两成。

　　特征四：从旅游目的地看，假期内传统景点出行热度回升，特色旅游如“非遗游”等表现亮眼。假期第1-4天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比8.6%、较2025年十一假期上行5.9个百分点，银联、网联累计交易达9.78万亿元，同比15.0%。从出行目的地看，传统景点热度回升，如四川省A级景区(第1-5日)接待旅客同比10.2%、较2025年十一假期上行1.9个百分点；门票收入虽有回落（同比回落14.9个百分点至-8.3%），背后与各地普遍推出门票减免、消费券发放等政策有关。情绪消费需求驱动下，春节出行呈现观光旅行向文化沉浸式体验转变的特征，如广东揭阳（3.8倍）、云南普洱（2.6倍）、河南开封（2.3倍）等非遗小城春节民宿预订量迎来翻倍式增长。

　　春节假期，全国新房、二手房成交偏弱，结构上一线成交回落幅度较大。假期第1-6日（2月15日至2月20日），30大中城市商品房成交面积合计10.2万平方米，同比-43%、较假期前1周回落10.6个百分点。结构上一线城市商品房成交面积回落幅度较大，同比较假期前1周下行14.7个百分点至-46.8%，二线、三线商品房成交面积回落幅度相对较小，同比分别较假期前1周下行7.4、12.5个百分点至-40%、-45.2%。全国二手房成交面积也有回落，假期前1周同比较假期前2周下行3.6个百分点至-20%；其中一线城市二手房成交面积同比回落7.6个百分点至-22.8%。

　　春节假期前，工业生产整体向好，建筑业开工表现分化。春节假期前1周（2月9日至2月15日），工业生产中，高炉开工延续上行（环比0.6%），同比维持在2.2%。石化链开工也有改善，纯碱、涤纶长丝开工同比分别较前周回升1.5、0.9个百分点至-2.2%、-3.3%。相比之下，汽车半钢胎开工率表现较弱，同比回落4.8个百分点至-10.9%。建筑业开工方面，更多反映地产投资的全国粉磨开工率有所走弱，同比回落4.2个百分点至-0.1%；沥青开工率维持韧性，同比维持在1.1%。

　　1月PPI降幅明显收窄，主因铜价对PPI的拉动进一步增加，基期轮换也有一定程度的影响。1月PPI环比0.4%，同比上行0.5pct至-1.4%。我国价格指数每五年进行一次基期轮换，2026年开始为新一轮基期轮换调整，测算本次基期轮换对每月PPI同比的影响平均约为0.08个百分点，总体较小。更重要的是，1月铜价涨幅进一步扩大（环比9.3%），相应有色采选、有色压延业价格环比分别5.7%、5.2%，拉动PPI环比0.5%，为最强贡献项。钢价对PPI贡献也为正，拉动PPI环比0.1%。

　　受春节错位的影响，1月CPI同比明显回落；但剔除该因素后，CPI整体仍偏弱。统计局测算，本轮基期轮换对CPI影响拉动每月CPI同比0.06个百分点。而2026年春节与2025年形成错位，导致1月CPI在高基数的影响下，同比较前月回落0.6个百分点至0.2%。而1月CPI环比仅0.2%、明显低于往年春节前月的CPI表现（0.6%），反映出整体CPI仍较弱。结构上，食品CPI同比回落幅度较大，较前月下行1.8个百分点至-0.7%。其中，鲜菜、鲜果CPI同比分别回落11.3、1.2个百分点至6.9%、3.2%。猪价受前期存栏数较高影响，同比维持在-13.7%低位。

　　剔除春节错位后，服务CPI也弱于往年春节前月，或与“返乡潮”提前有关。受春节错位的影响，1月，服务CPI同比回落0.5个百分点至0.1%。拆分结构看，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI受租房需求影响较大，目前租房需求较弱令1月房租CPI同比继续回落（-0.1pct至-0.4%）。核心服务CPI也偏弱，1月环比0.3%、低于往年春节前月的服务CPI表现（0.6%）。但统计在食品烟酒中的在外餐饮CPI有所改善、同比上行1.7个百分点至2.5%。

　　展望后续：相比于上游涨价的影响，中下游价格表现更加关键，我们持续跟踪中下游反内卷的政策效果。过去三年，大宗商品价格仅能解释30%左右PPI波动，PPI价格更多受到中下游内卷导致价格“超跌”的影响。即便大宗价格有延续上行的可能，上游价格向下游传导受阻，中下游PPI回升幅度或也有限，我们维持PPI弱修复的判断。CPI方面，春节错位下，2月基数走低，叠加金价高位，服务消费改善，或拉动CPI明显回升，年初CPI或呈现“V型”走势。

　　初步统计，2026年1月份社会融资规模增量为7.22万亿元，比上年同期多1662亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.9万亿元，同比少增3178亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加468亿元，同比多增860亿元；委托贷款减少192亿元，同比多减641亿元；信托贷款减少4亿元，同比多减627亿元；未贴现的银行承兑汇票增加6293亿元，同比多增1639亿元；企业债券净融资5033亿元，同比多579亿元；政府债券净融资9764亿元，同比多2831亿元；非金融企业境内股票融资291亿元，同比少182亿元。

　　2月15日，《求是》杂志发表重要文章《当前经济工作的重点任务》。文章明确，要坚持内需主导，深入实施提振消费专项行动并扩大优质商品和服务供给；坚持创新驱动，以科技创新引领产业升级，不断催生新质生产力。当前经济工作在促消费扩投资、培育新动能和化解重点领域风险上均作出系统部署，进一步增强高质量发展的内生动力与韧性。本次重点任务部署将政策发力点精准转向实施城乡居民增收与优化“两新”政策，大力深化拓展“人工智能+”与战略新兴产业布局，全面激发各类经营主体活力并推进全国统一大市场建设。

　　2月11日，国务院以“深化拓展‘人工智能+’、全方位赋能千行百业”为主题开展第十八次专题学习。专题学习会议强调要全面推进人工智能科技创新、产业发展与赋能应用以培育新质生产力，明确要推动人工智能全链条突破与全场景落地；通过推进算法创新、加大高质量数据供给、提升大模型性能夯实技术底座；通过促进终端和服务消费、建设中试基地、发展智能体产业推进规模化商业化应用；通过优化智算资源布局、强化数算电网协同、推进软硬件适配培育产业生态。

　　2月11日，国务院办公厅印发《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，旨在深化电力体制改革、健全新型能源体系相关市场和价格机制。意见明确到2030年基本建成全国统一电力市场体系，市场化交易电量占全社会用电量70%左右，2035年全面建成该体系，提出要推动电力资源全国范围优化配置，打通电网经营区交易渠道、促进跨省跨区与省内交易融合，健全现货、中长期、辅助服务、绿色电力等多元市场功能，构建统一的规则、治理、电价、技术标准和信用制度体系，强化政策协同与组织领导，为能源安全、经济社会发展和绿色低碳转型提供支撑。

　　2月10日，发改委等八部门联合印发《关于加快招标投标领域人工智能推广应用的实施意见》，旨在推动招标投标与人工智能深度融合、规范市场秩序。意见明确按照“政府引导、多方参与、场景牵引、安全可控”原则，提出2026年底招标文件检测、智能辅助评标、围串标识别等重点场景在部分省市全覆盖，2027年底在全国推广应用的目标，部署了“人工智能+”招标、投标、开标评标、定标、现场管理、监管六大类20项场景应用，同时明确科学组织推进、强化系统集成、夯实数据基础、坚持技术辅助定位、提升安全水平等部署实施要求。

　　2月10日，工信部等五部门联合印发《关于加强信息通信业能力建设 支撑低空基础设施发展的实施意见》，旨在强化信息通信业对低空基础设施的支撑作用，推动低空经济健康发展、培育新质生产力。意见明确坚持“需求牵引、集约复用、试验先行、安全可控”原则，提出到2027年全国低空公共航路地面移动通信网络覆盖率不低于90%、研制不少于10项信息类基础设施标准、形成一批典型低空应用场景的目标，重点部署了按需推进低空通信网络覆盖、构建多元探测协同服务能力等。

　　2月13日，工信部召开低空产业发展领导小组全体会议，提出加大对低空产业创新发展的政策支持，加快标准预研，建立健全产业标准体系。会议表示，“十五五”时期，要充分认识我国低空产业发展面临的新形势，稳妥推进低空产业安全有序健康发展。要着力筑牢安全底座，加强生产制造行业管理，高度重视低空无线电安全、网络安全、数据安全，构建低空装备试验验证体系。要强化行业基础共性技术攻关，加速人工智能赋能。要有序拓展场景应用，强化场景牵引带动装备升级，深化高水平对外合作，夯实产业人才基础，为低空经济战略性新兴产业发展提供有力保障。